国金证券发布研究报告，对思摩尔国际（06969）维持“买入”评级。在不考虑HNB业务贡献的情况下，预计公司24-26年每股收益（EPS）分别为0.22/0.26/0.37元人民币。鉴于公司新业务成长性较强，给予25年合理市盈率（PE）48倍，对应目标价为13.35港元。

报告指出，思摩尔国际此前经历戴维斯双杀的主要原因是中国相关监管政策的密集出台以及海外非法产品的冲击，导致收入增长承压，产品结构变动拖累了毛利率。尽管如此，公司持续加大研发投入以培育新业务，影响了盈利能力，但市场对公司的后续成长仍有担忧。公司核心优势依然明显，为业绩反转奠定了基础。一方面，公司依靠持续的研发投入保持核心产品技术领先，并与大客户深度绑定；另一方面，公司多款代工产品已通过美国PMTA审核，客户粘性进一步提升。

欧美政策逆风期可能即将结束，公司雾化换弹和开放式电子烟业务有望显著受益。在美国，非法产品市场份额超过70%，今年以来，美国加大了对非法产品的打击力度，并放宽了口味限制的预期。预计美国合法换弹式产品的中期市场规模有望较2023年增长63%-299%。在欧洲，各国逐步明确一次性烟禁令时间点，换弹及开放式产品份额有望回升。预计欧洲换弹式产品中期市场规模或将较2023年增长42%-60%，开放式产品中期市场规模或将较2023年增长52%-75%。在此趋势下，公司在美国、欧洲市场的收入端将受益于市场规模扩容，并且利润率水平有望边际回升。

大客户HNB新品的推出，使公司有望迎来第二增长曲线。HNB在全球仍处于渗透率提升的红利期，2023年全球市场规模达341亿美元，2018-2023年复合年增长率（CAGR）达23.1%，政策不确定性相对较小。公司布局HNB赛道多年，技术储备丰富。公司大客户英美烟草近期在塞尔维亚推出了HNB突破性新品glohilo，产品力提升明显，并将于2025年在核心市场中进一步推广。作为其新型烟草核心供应商，公司有望受益于英美烟草在HNB领域的快速成长。

基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间。公司在保证雾化电子烟技术领先优势的同时，持续加大特殊、医疗及美容雾化等研发方向的投入。依托自身雾化平台化优势，公司在特殊、美容雾化领域持续迭代产品，并在医疗雾化领域储备了较多差异化的领先技术。整体来看，公司新品类在平台化优势助推下，产品迭代顺利，后续有望逐步放量，支撑公司长期成长。